小麦策略核心游戏衰退、2024年首亏：小游戏“隐形冠军”星邦互娱IPO隐忧

　　凭借《九州仙剑传》和《天剑奇缘》等爆款游戏，成都星邦互娱网络科技有限公司（以下称 “星邦互娱”）累计流水超百亿元。然而，核心游戏进入衰退期、收入高度集中、高昂的“买量”成本以及2024年首次出现的亏损，让其IPO（首次公开募股）之路充满挑战。

　　作为中国小游戏流水最大的移动游戏公司，星邦互娱日前通过其VIE控股公司UNI-STAR INTERACTIVE HOLDING LIMITED向港交所递交招股书，拟在香港主板上市。

　　星邦互娱的股东架构以家族控股为主。创始人郭中健通过GreatGuo FHL、SpringbergFHL和SincebloomFHL合计持股57.54%，其女儿郭小兰（董事长兼首席执行官）通过Orchid Lan FHL持股33.16%，成都高新创投持股9.30%。

　　管理层方面，董事会由7名董事组成，包括郭小兰、李松、梁海健、朱海霞4名执行董事，及王勇、朱武祥、陈爱文3名独立非执行董事，其中不乏清华大学教授和金融监管背景的专业人士，治理结构较为专业。

　　小游戏赛道“隐形冠军”：流水第一

　　星邦互娱成立于2014年，是一家集开发、发行及运营于一体的移动游戏公司，以小游戏领域为核心，专注于RPG（角色扮演）游戏，同时扩展至SLG（模拟游戏）、卡牌游戏等多种类型。

　　易观数据显示，2023年按小游戏流水计，星邦互娱在中国所有移动游戏公司中排名第一，市场份额达14.8%；按中国古风RPG流水计，星邦互娱排名第二，占比13.0%；按RPG游戏流水计排名第三，占比6.0%；按综合流水计，在中国拥有开发、发行及运营能力的移动游戏公司中，星邦互娱排名第六，占比1.8%。

　　截至2025年2月18日小麦策略，星邦互娱运营12款移动游戏，包括6款ARPG（动作角色扮演游戏）、3款MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）、1款SIM（模拟游戏）和2款ARPG卡牌游戏。其核心收入来源于六款游戏：《九州仙剑传》《天剑奇缘》《黎明召唤》《异界深渊：觉醒》《异界深渊：大灵王》和《山海剑途》，其中《九州仙剑传》和《天剑奇缘》贡献了绝大部分收入。截至2024年12月底，《九州仙剑传》累计流水突破100亿元，《天剑奇缘》累计流水超65亿元。

　　星邦互娱的小游戏基于HTML5技术开发，嵌入微信、抖音等平台，无需单独下载，操作便捷，吸引了大量用户。2022年至2024年9月30日，公司累计注册玩家从10亿增至16.5亿，但《财中社》发现，月活跃用户（MAU）和月付费用户（MPU）持续下滑：MAU从2022年的6755.4万降至2024年前九个月的2044.3万，MPU从107万降至54.6万。每名付费用户平均流水（ARPPU）分别为490元、524元和456元，显示出用户付费能力的波动。

（来源：星邦互娱招股书申请版本，下同）

　　逾85%“买量”成本挤压盈利

　　星邦互娱的财务数据呈现出“流水高、利润薄”的特征。2022年和2023年，公司收入分别为56.75亿元和53.27亿元，净利润分别为3.28亿元和1.97亿元，净利率分别仅为5.8%和3.7%。2024年前九个月，星邦互娱营收骤降至20.95亿元，同比下降50.8%；净亏损4716.7万元，同比由盈转亏。

　　亏损的主要原因是核心游戏进入衰退期。《九州仙剑传》《黎明召唤》和《异界深渊：觉醒》已步入衰退期，《天剑奇缘》处于成熟期但表现波动。2024年前三季度，《九州仙剑传》和《天剑奇缘》收入分别同比下滑72.65%和52.24%，分别仅为5.27亿元和9.43亿元。

　　高昂的“买量”成本进一步压缩了利润空间。星邦互娱高度依赖第三方发行商，需支付高额佣金分成。2022年和2023年，第三方发行商佣金分别为34.63亿元和35.81亿元，占销售成本的87.9%和91.2%，公司实际仅能从流水中获取10%-20%的收入。以2023年为例，《九州仙剑传》和《天剑奇缘》合计流水超50亿元，但公司净利润仅1.97亿元。

　　星邦互娱的销售费用相对较低，2022年和2023年分别为12.15亿元和9.63亿元，占收入的21.4%和18.1%，低于三七互娱（002555）的53.23%和54.94%。但若将销售费用与佣金分成合并计算，其“买量”成本占比高达85.3%，远超三七互娱的73.35%，显示出盈利能力的脆弱性。

　　核心游戏衰退小麦策略，新游戏补位不足

　　星邦互娱的收入高度依赖《九州仙剑传》和《天剑奇缘》，2022年至2024年前九个月，两款游戏分别贡献总收入的88.9%、90.5%和70.2%。《九州仙剑传》上线5年，2023年平均日活用户为119.72万，月付费用户25.5万，ARPPU达771元，吸金能力堪比完美世界（002624）的《诛仙世界》（ARPPU约776元）。但其进入衰退期后，收入大幅下滑。

　　为应对核心游戏衰退，星邦互娱推出新游戏《异界深渊：大灵王》和《山海剑途》，2024年前三季度分别创收3.61亿元和1.36亿元，同比增幅高达1295.26%和2042.56%，显示出增长潜力。公司预计这两款游戏的剩余生命周期分别为54个月和52个月。然而，新游戏收入规模尚不足以弥补核心游戏的下滑，整体收入仍承压。

　　为减少对第三方发行商的依赖，星邦互娱开始通过自有渠道推广新游戏，如《异界深渊：大灵王》大多由公司自行发布。但这导致营销成本增加，2024年前三季度销售及分销开支为6.12亿元，占收入比例升至29.2%，远高于2023年同期的18.1%。

　　研发投入有限出海战略资金掣肘

　　星邦互娱在研发方面具备一定优势。

　　其研发团队由494人组成，占员工总数近一半，拥有17个独立研发团队。专有AI赋能系统优化了开发流程，平均开发周期不到20个月，远低于行业平均水平。例如，《天剑奇缘》仅用12个月开发完成。

　　然而，研发投入较低，可能限制星邦互娱在新游戏开发和创新上的长期竞争力。2022年、2023年、2023年前9个月及2024年前9个月，星邦互娱研发费用分别为1.60亿元、2.10亿元、1.47亿元和1.66亿元，占收入比例分别仅为2.8%、3.9%、3.5%和7.9%，远低于三七互娱等头部公司10%以上的研发营收比。

　　面对国内市场竞争加剧，星邦互娱计划通过IPO募集资金加速国际化布局，未来2年内推出游戏的海外版本，目标市场包括中国香港、澳门、台湾、韩国及东南亚，2-3年内扩展至日本、欧洲和美国。不过，出海之路充满挑战。

　　国内厂商如世纪华通（002602，ST华通）和三七互娱已在海外市场深耕。例如，世纪华通的《Whiteout Survival》（《无尽冬日》海外版）2023年2月上线，三七互娱的《小妖问道》（《寻道大千》海外版）也已推出。

　　此外，星邦互娱现金储备有限。截至2024年9月末，现金及现金等价物仅为0.59亿元，难以支撑海外“买量”成本。根据伽马数据，2024年上半年中国主要上市游戏企业销售费用率均值为23.8%，显示出“买量”竞争的激烈。

　　移动游戏增长放缓，竞争白热化

　　中国网络游戏市场2023年规模达3777亿元，预计2028年增至4449亿元，复合年增长率为10.3%。移动游戏市场从2018年的1450亿元增至2023年的3023亿元，复合年增长率15.8%，预计2028年达3677亿元。然而，行业增长放缓，玩家规模趋于饱和，2023年中国移动游戏玩家为6.67亿人，预计2028年仅增至7.25亿人。