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来源：证券之星
近期，深圳乐动机器人股份有限公司（下称“乐动机器人”）提交了招股说明书，拟港股上市。
证券之星注意到，乐动机器人虽占据视觉感知机器人行业龙头的位置，且营收保持高速增长，但公司与第二名市占率差距仅有0.1%，且公司还面临持续亏损、现金流造血能力不足、核心元部件依赖外购等风险。在 “以价换市场” 的策略下，公司的毛利率更是持续下滑，上述种种，均凸显了其盈利模式的脆弱性和竞争力的不足。
值得一提的是，在行业集中度极低、竞争格局分散的背景下，其前五大客户与供应商的频繁更迭，更让市场对其客户结构稳定性与行业话语权产生质疑。未来，公司能否凭借尚未形成规模效应的割草机器人业务突破增长瓶颈，同时构建技术壁垒，仍是其IPO之路上面临的核心考验。
01． 报告期内现金流持续净流出
根据灼识咨询的资料，以2024年营业收入计算，乐动机器人为全球最大的以视觉感知技术为核心的智能机器人公司。然而，2024年前五大智能机器人视觉感知技术公司的市占率约为6.2%，其中乐动机器人仅以1.6%的市占率位居第一蜀商证券，与第二位仅有0.1%的差距，可见公司所处的行业集中度极低，竞争格局分散。
2022年—2024年（下称报告期内），乐动机器人分别实现营业收入2.34亿元、2.77亿元、4.67亿元，年均复合增长率为41.4%。
具体来看，视觉感知产品贡献了公司绝大多数营收。其中，传感器为公司的主要产品，其营收从1.03亿元翻倍至3.4亿元，而算法模组的收入则不断减少，从1.25亿元缩小至9870.6万元。值得一提的是，乐动机器人将第二增长曲线押注于智能割草机器人，瞄准欧洲、北美及澳洲市场。2023年，公司推出第一代产品，2024年实现量产并销售10131台，收入约0.23亿元，仅占总收入的5%，尚未形成规模效应。
从净利润来看，高速增长背后，公司持续深陷亏损泥潭。报告期内，乐动机器人年内实现的利润分别为-7313.2万元、-6849.1万元、-5648.3万元，虽亏损幅度逐年收窄，但尚未实现盈利。
而除了账面亏损，乐动机器人在经营现金流上也始终未能“造血”。报告期内，乐动机器人经营活动产生的现金流量净额分别为-4064.5万元、-4914.8万元、-2910.4万元，经营性现金始终净流出，近三年合计净流出了约1.2亿元，截至2024年，其账上现金仅有0.47亿元。
02． “以价换市场”下毛利率下滑
证券之星注意到，乐动机器人的赚钱能力正在慢慢减弱。报告期内蜀商证券，公司毛利率分别为27.3%、25.7%、19.5%，呈持续下滑趋势。在营收规模扩张的同时，公司的盈利能力却逐步弱化，这也让市场对其何时能扭亏为盈打上了问号。
具体来看，公司传感器作为基础业务，毛利率下滑更为明显，其从2022年的18.6%降至2024年的15.2%。算法模组的毛利率虽相对较高，但也从2022年的35.2%波动至2024年的31.3%。尽管割草机器人在2024年量产时毛利率达到33.6%，但作为新业务，其能否持续保持较高毛利率仍存在不确定性。
在招股书中，公司明确地回应了毛利率下滑是由于公司的“以价换量”策略。其表示，“视觉感知产品的销售毛利率由2023年的25.9%下降至2024年的18.8%，主要由于我们采取市场定价策略，降低单价以维持家用服务机器人分部中的市场份额。”而对于其产品的具体降价幅度，招股书中未明确点出。
可以看出，公司的产品似乎缺乏一定的市场竞争力，公司才会在激烈的竞争中被迫以价换市场。另外，证券之星发现，于往绩记录期间，其直接材料（包括电子元件、光学元件及结构零部件）的成本分别占公司销售成本的78.9%、78.2%和77.5%。也就是说，公司有七成的核心部件都要依赖外界采购。风险提示中，公司表示，原材料及关键零部件的任何供应短缺或延迟，均可能导致偶尔的价格调整或导致公司的生产及客户交付出现延迟。公司日后可能会面临若干原材料及零部件的供应短缺以及价格波动，且该等原材料及零部件的可用性及定价的可预测性可能受到限制。
这就不难理解，为何公司的产品尚未形成自身不可替代的竞争优势。而从研发情况看，公司没有在营收的增多的情况下加大在研发上的投入。过去3年，乐动机器人的研发开支分别约为9670万元、9594万元及9485.7万元，占总营收的比例分别为41.4%、34.7%、20.3%，随着总营收的增加，研发的绝对金额并没有减少太多，但研发投入占比近乎腰斩。
03． 前五大客户与供应商变动频繁
证券之星发现，公司部分主要客户与供应商之间存在重叠。招股书显示，这些重叠企业会购买乐动机器人的视觉感知产品，同时可能向公司提供有关整机机器人的加工服务。2022—2024年，公司前五大客户中分别有2名、1名及1名同时为供应商；三年间，公司对以上客户的销售总额分别为1.00亿元、0.46亿元及0.28亿元，采购总额分别约为460万元、40万元及120万元。若公司现有供应商及客户，利用其现有的产业布局，进一步拓展其上下游，可能进一步削弱公司本就不突出的市场地位。
而从公司的前五大客户变动来看，或已经有了上述的推断趋势。
报告期内，乐动机器人向前五大客户产生的销售收入分别为15785.5万元、18012.4万元、25354.1万元，分别占当期营业收入的67.4%、65.1%、54.3%，客户集中度较高。
在报告期内，公司前五大客户几乎全面更迭。2022年和2023年，乐动机器人向客户A产生的销售收入分别为6622万元、4560.4万元，分别占当期营业收入的28.3%、16.5%，而到了2024年，作为长期霸占着乐动机器人第一大客户头衔的客户A，其却突然消失在了公司的前五大客户名单中。与此同时，客户B和客户D在2024年也已不是乐动机器人的前五大客户。
与客户结构变动相似，乐动机器人的供应商体系也呈现剧烈更迭。报告期内，乐动机器人向前五大供应商采购的金额分别为4654万元、5812.6万元、14023万元，分别占当期采购总额的33.1%、35.3%、42.5%，采购集中度呈上升趋势。但对比2022年和2024年，乐动机器人前五大供应商已经完全没有重合部分了。
虽然招股书并未说明客户和供应商变动的原因，但市场推测，随着乐动机器人的业务变动（例如自己下场做割草机器人），或与客户/供应商之间产生直接竞争，导致其发生大变动。值得注意的是，在招股书中，公司提到“2023年，公司客户留存率约为84.0%，2024年进一步提升至约90.0%。此外，2023年，公司客户净收入留存率为约113.0%，2024年进一步提升至约145.0%。”，与前五大客户频繁更替的情况形成鲜明反差。（本文首发证券之星，作者|于莹）
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责任编辑：杨红卜 蜀商证券
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